O financiamento de operações com token no Brasil e no mundo não é simples juridicamente, mas segue evoluindo. Embora operacionalmente seja simples emitir tokens e vendê-los, ainda há muito a se discutir sobre a natureza da remuneração dos token holders. Recentemente, em Reunião do Colegiado do dia 30/04/2024, a Comissão de Valores Mobiliários trouxe mais elementos para definir quando um token é bem ou quando é um contrato de investimento na decisão sobre o token DYN, no Processo Administrativo nº 19957.014289/2022-97.[1]
Essa divisão é importante, pois a legislação brasileira ainda não submete a simples especulação de valor de um ativo, como o mercado spot de commodities, a grandes demandas regulatórias. Isso tem um impacto enorme sobre a acessibilidade de acesso a funding por empresas menores e startups, e até para grandes empresas que desejam formas alternativas e inovadoras de gerar novos negócios.
Traçamos aqui o cenário atual da legislação brasileira sobre o tema, com o entendimento dos reguladores principais, a saber, Banco Central e CVM. Também mostramos os principais modelos possíveis de financiar uma operação com tokens e seus desafios. E como sabemos, desafios são oportunidades. Boa leitura!
Nascimento dos Smart Contracts
A tecnologia blockchain é uma solução para o “Problema dos dois generais” [2]. Antes, não se sabia como manter bancos de dados em diferentes máquinas de forma sincronizada, sem necessidade de um banco de dados “líder” usado como referência. O líder é um problema, pois apresenta o risco de controle da informação a seu favor. O modelo proposto então foi utilizar um problema matemático, entregue a todas as máquinas ao mesmo tempo, e a máquina que resolver primeiro ganha o direito de dizer que um pedaço de informação, o “bloco”, contém os dados corretos para serem sincronizados por todas as máquinas. O ciclo recomeça a cada novo bloco “minerado”.
O primeiro caso de uso foi o próprio Bitcoin. A informação guardada é um valor contábil numérico, e disposição desse valor em contas pseudo-anonimizadas. Cada usuário imputa na rede um pedido para movimentar seus valores, incluindo contas de origem (você pode movimentar o saldo de mais de uma conta sua na mesma transação), valores enviados e conta de destino (você também pode colocar mais de um destinatário na mesma conta). O usuário deve apenas informar a rede sua assinatura (chave pública, gerada a partir de uma senha privada), e quanto quer pagar para a transação ser incluída em um bloco. Uma vez no bloco, ela será considerada concluída.
Pormenores à parte, logo percebeu-se que a tecnologia poderia ser alterada para que os blocos pudessem registrar diferentes valores e informações. A rede Ethereum foi a primeira a inovar nesse sentido com o protocolo ERC20 (ERC-20 Token Standard | ethereum.org), e seus blocos armazenam informações de diferentes valores, ao contrário da rede Bitcoin, que armazena somente o saldo de Bitcoin. Para implementar o sistema, a rede Ethereum tem o Ether (ETH) como token nativo, usado para “pagar” a taxa de inclusão da transação no bloco, mas os usuário podem criar (ou na versão aportuguesada “mintar”, do verbo inglês “mint”) seus próprios valores de conta, denominados “tokens”, e transferi-los a outros usuários, com as transações também incluídas no blocos.
Disso desencadeou no mercado a crença de que qualquer ativo escritural, ou bem que necessita de registro por lei, pode também circular em blockchain, retirando o risco do controlador da máquina líder. E de lá pra cá, o Bitcoin cresceu muito de valor, arrastando o preço de outros valores parecidos. Essa classe de ativos ganhou o nome de criptomoedas, que circula em um mercado global, pela possibilidade de serem transferidos sem intermediários.
Natureza dos Smart Contracts: podem até ser “smart”, mas nem sempre são “contracts”
O termo “smart contract” foi cunhado pelo criador da rede ethereum Vitalik Buterin. No projeto da rede Ethereum, é possível implementar códigos na modalidade “se isso, então aquilo”, o que permitiria na visão dele “aplicações descentralizadas”. Assim, uma pessoa poderia fazer, por exemplo, um “banco descentralizado”, cujo os códigos seriam autoexecutáveis: (i) o cliente deposita um token ABC como colateral em uma carteira do banco, (ii) recebe automaticamente um token XYZ, e (iii) pode resgatar a qualquer momento o colateral pagando de volta uma quantidade maior de XYZ.
Vemos que as aplicações descentralizadas visam automatizar algumas rotinas operacionais. Isso aplicado à realidade de uma operação e cumprimento de contratos, pode dar grande agilidade. Tomamos como exemplo o banco descentralizado: em um banco tradicional, (i) a equipe jurídica registra o gravame sobre o colateral primeiro, (ii) depois encaminha o comprovante do registro para transferência do valor ao tomador, e (iii) depois que o contrato é quitado, a tesouraria informa a equipe jurídica para retirar o gravame do colateral. Tudo isso com vários processos manuais e muito papel produzido.
Os desafios jurídicos começaram quando as pessoas começaram a criar aplicações que somente emitem tokens extrapolam a simples interação pela rede blockchain. Muitos projetos conectam os tokens a outros bens e direitos, e a complexidade só aumenta visto que o objetivo dos vendedores dos tokens é levantar recursos e a dos investidores, lucrar com a especulação.
Continuando no exemplo do empréstimo, a aplicação descentralizada do banco é feita de outras aplicações. Existe um smart contract que cria o token ABC, e o emissor diz que ele “representa” um imóvel. E de outro temos os smart contract do XYZ, cujo emissor garante que ele possui “lastro” em dólares. O valor econômico do token tem influência na segurança jurídica. Logo, é importante determinar a natureza jurídica dessa conexão entre token e ativo.
Por isso podemos ver que o token nativo ETH é um bem, mas a definição de “contract” nem sempre é atendida, pois os tokens ABC e XYZ podem ou não ser considerado apenas um sistema de registro de um direito, ou seja, parte de um contrato. É fundamental diferenciar o “smart contact” do “smart good/property/thing”, como o leitor preferir.
Os tokens pela visão da legislação brasileira
Hoje, o mercado financeiro utiliza uma série de nomenclaturas para classificar tokens, tais como asset-backed tokens, security tokens, RWAs (Real World Assets), utility tokens e stablecoins. Essas definições são, em grande parte, de natureza econômica e técnica. No entanto, do ponto de vista jurídico, a definição de cada tipo de token depende das leis específicas.
A Lei nº 14.778 de 2022 trouxe uma definição de ativos virtuais abrangente, sendo agnóstica quanto a tecnologia. Assim, não é aplicável apenas a tokens de blockchain pública, mas também a quaisquer ativos que circulam em meio eletrônico, excluídos alguns casos específicos. Pela suas disposições, os tokens podem assumir as seguintes taxonomias:
- Moeda nacional ou estrangeira (a exemplo do DREX e CDBCs)
- Moeda eletrônica (representação de saldo em outra conta, como feito por instituições de pagamento)
- Instrumento de acesso a produtos, serviços ou benefícios (a exemplo do Starbucks Odyssey)
- Representação de ativos que possuem forma específica, como valores mobiliários e ativos financeiros (CRIs, CRAs, notas comerciais, CCBs, CDBs, ações, e todo tipo de título escritural definido por lei)
- Representação digital de valor para realização de pagamento ou investimento que não se encaixe nos pontos 1 a 4
Importante ressaltar que a Lei nº 14.778 somente regulará os ativos relacionados ao ponto 5.
Os pontos 1 e 2 são autoexplicativos. A moeda hoje é também emitida na forma escritural, não só na forma de notas. Os bancos centrais mantêm a conta de registro das moedas escriturais para outros participantes do mercado, com os bancos. Isso é feito com o uso de bancos de dados tradicionais, mas agora com a blockchain, os bancos centrais estão começando a testar a emissão em blockchain ou outros tipos de DLT próprios, como o caso do DREX.
O ponto 4 é um pouco mais complexo, pois nele entram programas de milhagem, gift cards, ou tokens entregues como brinde para resgate de produtos, que podem gerar outros questionamentos. Por fim, temos os pontos 1 e 5, onde quem vai ditar a diferenciação é a previsão de emissão em meio eletrônico do ativo em lei ou norma específica.
Quando falamos de contratos em que uma parte busca se capitalizar e a outra busca investir, podemos atrair a regulação dos reguladores financeiros, como BACEN e CVM. Ambos demandam que a operação obtenha uma autorização primeiro, e que os emissores cumpram certos requisitos, incluindo capital mínimo bastante elevado para a maioria dos projetos.
Modelos de financiamento com token conforme a nova Lei nº 14.778
Todo token emitido em blockchain deve ser debatido pela ótica da Lei nº 14.778. Essa é maneira de garantir segurança jurídica. Com a definição colocada nos 5 pontos, vemos que os pontos 1 e 2 se trata apenas de pagamento, então nos cabe separar os modelos operacionais pelos pontos 3, 4 e 5.
Instrumento de acesso a produtos, serviços e benefícios como financiamento
Como explicado, esse caso é previsto para os ativos virtuais que correspondem a brindes, pontos de fidelidade, gift card ou cartão de uso próprio. No caso, todos esses já são emitidos por meio eletrônico, mas podem também ser emitidos com tecnologia blockchain. O importante é nesse caso é que exista um regulamento do produto, geralmente anexado aos próprios termos de uso do emissor.
Em realidade, os brindes ou pontos de fidelidade são estratégias de marketing e engajamento de clientes. Mas o gift card e o cartão de uso próprio apresentam-se como uma boa estratégia de financiamento de empresas. Importante mencionar que, para se configurar como tal, é imperativo que o saldo não possa ser estornado em dinheiro.
O gift card e o cartão de uso próprio são considerados uma antecipação de pagamento, e nem mesmo é tributada enquanto o produto ou serviço não foi entregue. Assim, tanto o saldo aportado neles é basicamente um empréstimo a juros 0%, ou até negativo, visto que o cliente recebe um produto ou serviço que o custo é menor que o preço a ser “pago” de volta.
A estratégia é utilizada com sucesso pelo Starbucks, que afirma ter USD 1 bilhão parados em seus cartões de uso próprio (Starbucks Says Over $1 Billion Is Sitting on Gift Cards – Business Insider). Também é interessante levar em conta que os custos de transação com pagamento em cripto podem ter menor taxa que os cartões por vezes, permitindo descontos ao consumidor.
Esse mecanismo de antecipação de receitas depende de uma marca forte em primeiro lugar. É possível pensar em um modelo de incentivo, em que o token vale R$ 1 real em produtos, mas o investidor pode adquirir por R$ 0,80. Contudo, a materialização do retorno depende do mercado secundário, que será formado por consumidores clientes. Ou seja, ainda depende da marca forte, mas pelo menos o investidor poderá esperar o melhor momento para revender os tokens.
Tokens como representação de valores mobiliários e ativos financeiros
Quando falamos em “tokenizar” algo, estamos nos referindo ao processo de emitir um token em uma blockchain e vincular esse token a um contrato. Um contrato, por definição, é um acordo de vontades entre as partes envolvidas. No contexto da tokenização, as partes decidem que suas ações e direitos serão definidos pelo mecanismo de registro escolhido por elas, que é a transferência de tokens na blockchain.
Quando esses contratos forem considerados títulos de crédito ou valores mobiliários, estarão sujeitos às disposições do Banco Central e da Comissão de Valores Mobiliários. Os valores mobiliários e ativos financeiros possuem dinâmica própria de registro. Muitos títulos devem ser registrados por Infraestruturas de Mercado Financeiro ou emitidos de forma escritural, por escrituradores.
No início de 2022, a CVM enfrentou a questão de “tokens de renda fixa” ou “tokens de recebíveis” por meio dos Ofícios Circulares SSE nº 4 e 6, de 2023. Sua conclusão foi de que o token não era um bem ou direito em si, mas representava um título que dava direito a um fluxo de caixa. Ela considerou que deve haver um documento que determine os direitos do detentor do token. Além disso, como o token vinculava o adquirente aos serviços de um “gestor” desse fluxo de caixa, a CVM entendeu que ali estava ocorrendo uma operação de securitização, na forma da Lei nº 14.430/2022. Portanto, o emissor do token deveria ser uma securitizadora, que os títulos estavam sujeitos a escrituração, e as ofertas deveriam ser registradas.
De toda forma, ela também trouxe um remédio para a situação: possibilitou às securitizadoras usufruírem do regime simplificado da Resolução CVM nº 88/2022. Assim, se as ofertas atenderem ao limite de R$ 15 milhões, dentre outros, elas estão dispensadas da contratação do escriturador, podendo a plataforma de investimento participativo realizar o controle de titularidade utilizando tecnologia blockchain.
Essa opção de financiamento é onde vão se encontrar os security tokens. Mesmo que possa ser utilizada a tecnologia blockchain, as vantagens de deter o próprio token sem intermediários ainda é limitada. As plataformas têm a obrigação de realizar o controle de titularidade, e da mesma elas acabam processando pagamentos também, que não é em criptomoeda. No fim do dia, os security tokens no Brasil ainda não podem circular como Bitcoin, e do ponto de vista da experiência do investidor, pouco se difere do mercado tradicional.
Representação digital de valor para realização de pagamento ou investimento
Estão sujeitos à regulamentação da CVM todos os valores mobiliários presentes no artigo 2º da Lei nº 6.385/1973. Visto que a regulamentação da CVM é bastante limitante a circulação de tokens, principalmente no sentido de obrigar a utilizar intermediários, vários projetos tentam se modelar e evitar sua caracterização como contratos de investimento coletivo. Contratos de investimento coletivo, pela norma, são quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros, e que sejam ofertados publicamente.
A CVM teve a oportunidade de analisar o token DYN, emitido pela empresa Dynasty Global Investments BR LTDA. A empresa realizou a venda dos tokens sob indicação de que funcionaram para pagamento no seu ecossistema e comprou ativos imobiliários. Com o resultado da exploração desses ativos, iniciou-se um processo de recompra e cancelamento dos tokens em um mecanismo chamado “Buyback and Burn”. Esse mecanismo visou aumentar o valor do token por gerar escassez do mesmo. Importante observar que no whitepaper e materiais da Dynasty, não havia indicação de que empresa faria isso. O token também não está atrelado a bens, existem vagas termos como “referenciado no mercado imobiliário”.
A decisão foi de que o token DYN não é um valor mobiliário, pelos votos da Diretora Marina Copola, Otto Lobo e João Accioly, restando vencidos João Pedro Nascimento e o Diretor Daniel Maeda. Principais argumentos forma de que: (i) a intenção da Dynasty não é oferecer lucro, mas sim manter o “poder de compra” dos tokens; (ii) não havia direito de participação, parceria ou remuneração pelo elementos trazidos; (iii) a mera expectativa de lucrar não gera direito sobre o emissor; (iv) o mecanismo de “Buyback and Burn” é um incentivador de elevação de preço, mas não é determinante para que isso aconteça, pois a forças de oferta e demanda podem reagir ou não a essa pressão da Dynasty. O caso abre um precedente para existir uma interpretação de que o token pode ser um bem em si, de livre circulação, não um representação ou escrituração de um direito contratual.
De qualquer forma, esse tipo de token segue sendo regulado pela Lei nº 14.478/2022, que pelo Decreto nº 11.563/2023, atribuiu ao Banco Central o poder regulamentador de qualquer pessoa jurídica que atue na negociação de tokens. O órgão ainda não expediu normativas, somente uma consulta pública para buscar subsídios, portanto, a atividade continua sendo permitida e sem necessidade de autorização prévia.
Essa oportunidade de financiamento, do ponto de vista de dificuldade operacional, segue as características dos tokens que servem de instrumento de acesso a bens e serviços. Passamos um pouco da época em que qualquer ICO levantava fundos facilmente fazendo um site bonito. As exchanges, principais canais de distribuição, estão mais seletivas sobre os tokens listados. Se sua empresa consegue superar a dor da distribuição, pode ser uma alternativa poderosa, por acessar de imediato um mercado global.
Ainda fica a questão sobre os tokens que representam bens em geral, como o caso dos imóveis, direitos de royalty, entre outros. Nesse caso, o token tem como objetivo dar liquidez a bens de grande valor, realizando a fragmentação, sendo possível atingir mais interessados com menor poder de compra.
Nesse caso, a melhor prática jurídica informa que a transferência de propriedade de bens se faz pela simples “tradição”, ou seja, a propriedade se faz pela entrega da coisa, tendo como contexto um negócio subjacente de compra e venda, doação, dação em pagamento ou outras maneiras menos comuns. Outros a lei demanda forma específica, como os imóveis, que é necessário que ato ocorra por meio de registros públicos.
Seja por um caminho ou outro, os contratos de transferência de propriedade estão subentendidos. Como os bens físicos precisam de um detentor para zelar por eles, e os direitos carecem de um titular para exercê-los na vida real. Assim, é comum o emissor do token sempre formalizar no whitepaper que em tese o titular do token é “proprietário”, mas está incluído o serviço de custódia do bem ou exercício do direito no interesse dele, quando não o repasse de receitas geradas, como o aluguel.
Como mencionado, a CVM entende que não existe uma venda verdadeira (“true sale”). A estrutura fica muito parecida com a de fundo de investimento, em que se paga um valor para um gestor adquirir imóveis e repassar os aluguéis, como o Fundo de Investimento Imobiliário, ou de um Certificado de Recebíveis – CR, quando a securitizadora adquire os royalties. Pra não falar também de uma ação, visto que os acionistas são donos dos ativos da empresa por meio da ação, e contratam um administrador para cuidar dele.
Existem alternativas também para esses casos já em curso no mercado, ainda não analisadas pelos reguladores. A permuta é uma delas, em que se permuta o bem pelo token, e o emissor do token se torna legítimo proprietário, incidindo até mesmo ITBI sobre a permuta. Mas pelos termos do contrato, o token pode ser permutado novamente pelo imóvel. Logo, ele absorve o valor econômico do próprio imóvel, em teoria.
Ainda assim, devem ser muito bem analisadas outras obrigações acessórias, como transmissão de aluguéis e outros rendimentos, que ao serem adicionadas aproximam mais o contrato de permuta com um valor mobiliário. Até mesmo o condo hotel, em que se adquire a propriedade junto ao serviço de administração, já possui normativa própria na CVM como contrato de investimento coletivo.
Em resumo
A emissão de tokens hoje pela legislação brasileira não está necessariamente conectada a blockchains públicas. Eles podem ser emitidos até por DLTs privadas e tecnologias mais tradicionais.
O mais importante é entender se ele é um bem em si, usado para pagamento ou especulação, ou se pode estar atrelado a um contrato, servindo como mero registro. A segunda opção sempre demanda maiores análises e determinação.
Felizmente, a postura geral dos atuais bastiões das regulação no Brasil, Banco Central e CVM é de abraçar novas tecnologias. O Banco Central tem escutado bastante o mercado na promulgação da nova regulamentação, e CVM já disse que vai promover alterações à Resolução CVM nº 88 para atender melhor ao mercado de “tokenização”.
Detalhe importante! O Banco Central tem como postura criar regras de transição. Assim, mesmo que a lei demande autorização no futuro, espera-se que os projetos correntes gozaram tenham um período de adaptação bastante longo.
Se sua empresa já atua nesse meio, ou se tem interesse em iniciar um novo projeto com tokens, a assessoria jurídica especializada é essencial. Entre em contato e tire suas dúvidas com um de nossos advogados.
Renato Lellis Oliveira, fundador da log.law, responsável pelas áreas de Direito Regulatório para Mercado Financeiro, Câmbio, Meios de Pagamentos e Criptoativos. Graduado em Direito na Universidade de São Paulo – USP e Pós-Graduação em Direito Empresarial na Fundação Getúlio Vargas – FGV.
Referências
[1] Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Decisão n.º D3015, de 30 de abril de 2024. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2024/20240430_R1/20240430_D3015.html. Acesso em: 20 jun. 2024.
[2] Problema dos dois generais. Wikipédia, a enciclopédia livre. Disponível em: https://pt.wikipedia.org/wiki/Problema_dos_dois_generais. Acesso em: 20 jun. 2024.